Chapitre IV : La structure à terme des taux d’intérêt
(Notes de cours du prof: Salah Eddine Kartobi)
La courbe des rendements à l’échéance (courbe de structure par terme des taux d’intérêt) représente un outil de travail indispensable pour le gestionnaire de portefeuille moderne ; elle lui livre les prévisions du marché quant à l’évolution future des taux d’intérêt.
Les théories de la structure à terme des taux d’intérêt visent à expliquer la forme de la courbe des rendements à l’échéance. Elles se donnent pour objectif, entre autres, d’expliquer la pente de la courbe des rendements, à savoir pourquoi cette pente est tantôt positive et tantôt négative. Ainsi, ces théories ont le mérite de relever les facteurs fondamentaux qui relient les taux à court terme et les taux à long terme.
1. La théorie des anticipations en avenir certain :
La théorie des anticipations est la plus connue parmi les théories se rapportant à la structure à terme des taux d’intérêt. Elle suppose que les marchés financiers sont parfaits (il n’y a ni coûts de transaction ni coûts d’information) et que l’avenir est certain, tous les agents économiques connaissent les taux d’intérêt à une période qui prévaudront dans le futur.
Deux enseignements essentiels sont à tirer de cette théorie :
- Le premier est que toute structure des taux spot indique avec précision ce que les agents estiment devoir être l’évolution des taux. Autrement dit, les taux à terme implicites sont égaux aux taux anticipés ;
- Le deuxième est que cette théorie implique que les titres de diverses maturités sont de parfaits substituts les uns des autres.
2. La théorie de la préférence pour la liquidité :
Dans la théorie des anticipations, on a omis de faire une distinction entre les obligations à long terme et les obligations à court terme. En effet, les prix des obligations à long terme réagissent plus à une variation donnée de taux de rendement que ceux des obligations à court terme. Par conséquent les obligations à long terme sont plus risquées que les obligations à court terme. J. Hicks, a été le premier à formaliser l’incidence de cette relation sur la structure à terme des taux d’intérêt. Il suppose que les investisseurs ont une aversion pour le risque. Dès lors, ils n’accepteront d’augmenter la durée de leurs placements qu’en échange d’une
prime compensant l’accroissement de risque.Pour les tenants de cette analyse, les deux propositions déduites de la théorie des anticipations doivent alors être amendées :
- Les taux implicites ne sont plus des estimateurs sans biais des taux anticipés, au
contraire ils les surestiment puisqu’ils incluent des primes de liquidité.
- Les titres d’échéances diverses ne sont plus parfaitement substituables ; un titre à deux
périodes offre un rendement supérieur à l’acquisition successive de deux titres d’une
période.
3. La théorie de la segmentation des marchés :
Cette théorie rompt avec les deux précédentes. Elle ne se situe pas au même niveau puisqu’elle fait appel à des facteurs institutionnels pour expliquer la structure à terme des taux d’intérêt. Pour cette théorie, les investisseurs institutionnels ont une préférence systématique pour certaines catégories d’échéances. Les banques préféreraient les placements à court terme en raison des échéances très courtes de la plus grande partie de leurs passifs. Pour leur part, les compagnies d’assurance préféreraient des placements à long terme en raison de leurs passifs à plus long terme. Il s’ensuit une segmentation des marchés financiers : les taux
d’intérêt à court terme seraient déterminés par l’offre et la demande de fonds à court terme ;
les taux d’intérêt à long terme ; par l’offre et la demande de fonds à long terme. La détermination des taux d’intérêt à court et à long terme serait par conséquent indépendante. Il y aurait segmentation entre les marchés des titres à court terme et des titres à long terme. Cette théorie implique qu’un agent ne cherchera jamais à sortir de son compartiment, même si les écarts de taux avec les compartiments voisins sont importants.
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